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短期扰动不改整体复苏趋势,下半年经济仍将保持平稳 ——宏观经济专题报告-8.20

7月PMI继续高于“荣枯线”,预计稳增长力度将加大:根据国家统计局公布的数据显示,2021年7月份,中国制造业采购经理指数(PMI)为50.4%。这是该指数连续17个月位于临界点以上。国家统计局表示,7月份,部分企业集中进入设备检修期,加之局部地区高温洪涝灾害等极端天气影响,制造业扩张力度有所减弱,但大多数行业PMI仍保持在景气区间。需要指出的是,7月出口订单指数继续回落预示下半年出口增速或将承压。结合1-7月制造业PMI走势来看,我国经济中的积极变化较多,经济长期向好发展的基础较好。比如,高端制造业增速进一步加快,对经济增长的贡献持续上升;在政策支持下,小微企业增速加快回升,1-7月小微企业PMI均值高于2020年下半年均值。专家表示,三季度稳增长措施有必要继续加码。2021年以来被明显后置的财政支出,有望在三季度开始发力。上半年财政收支数据具有明显的“预留空间”特征,表现为财政收入高增,而支出增速相对缓慢。这种“收支增速错位”主要缘于上半年经济大幅反弹,对财政稳增长的需求略有下降,下半年经济修复势头或边际放缓,政策需要为稳增长预留空间,财政支出将开始发力。总体来看,作为重要的经济先行指标之一,7月PMI继续位于扩张区间,表明以制造业投资为代表的内生动能仍然向好。经济中的积极变化较多,三季度稳增长动力强。考虑到下半年出口增速或将承压以及需求不足等问题突出,三季度稳增长措施料加码。

 

图表1:统计局PMI走势

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资料来源:国家统计局,北广投资管研究院整理

 

7月猪价企稳致CPI微幅回落,输入型通胀的概率可能加大:根据国家统计局公布的数据显示,2021年7月份,全国居民消费价格(CPI)同比上涨1%,比上月回落0.1个百分点,主要由2020年7月高基数导致猪价同比读数大幅走低所致。机构分析认为,除了天气因素影响鲜菜价格上涨和国际油价带动国内成品油价格上涨外,还有以下几点边际变化值得关注:1)在猪价下行的大周期下,7月猪价出现企稳,环比仅下跌1.9%(前值-13.6%),除了猪肉收储政策的对冲,居民消费支出改善也是影响因素之一;2)7月旅游分项环比上涨7.3%,机票、酒店住宿等价格涨幅显著,其中有暑期出行旺季的季节性因素,同时也显示居民的消费意愿和能力有所增强;3)7月核心CPI环比上涨0.3%(前值-0.1%),意味着排除食品和油价的扰动后,物价上涨动能有所增加。PPI方面,能源类价格上涨继续推动PPI环比和同比读数走高,上游涨价向中下游传导迹象初显。数据显示,7月PPI同比上涨9%,比上月抬升0.2个百分点。PPI环比上涨0.5%,比上月抬升0.2个百分点。专家表示,从东南亚和欧美的情况来看,delta疫情阻断全球经济修复的概率较低,全球定价的大宗商品价格或将维持高位,随着输入性通胀压力持续时间拉长,通胀向CPI传导的概率也会加大。另一方面,猪价环比降幅趋缓以及高基数效应弱化意味着食品价格对CPI的拖累也将明显减弱,预计下半年CPI同比增速将保持稳中略降的态势。

 

图表2:CPI/PPI月度同比增速

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资料来源:国家统计局,北广投资管研究院整理

 

7月贸易顺差扩大,进出口总额同比增幅有所收窄:根据中国海关总署公布的数据显示,按美元计,2021年7月,我国进出口总值5087.4亿美元,同比增长23.1%。其中,出口总值2826.6亿美元,同比增长19.3%;进口总值2260.7亿美元,同比增长28.1%;贸易顺差565.9亿美元。7月出口同比增长幅度较6月大幅下降,两年复合增速12.9%,较6月回落2.2个百分点。7月进口同比增幅较6月继续下降,两年复合增速12.8%,较6月回落6.1个百分点。出口仍保持韧性。从出口来看,7月出口的基数较6月有所抬升,故虽同比增速有所回落,但2826.6亿美元的实际出口金额仍然维持相对高位,与前值基本持平。发达国家经济体经济仍然持续复苏,美国、欧元区制造业PMI处于50%以上的高位,外需仍对出口形成支撑。从进口来看,7月我国内需偏弱叠加基数效应,进口增速出现回落,但2260.7亿美元的实际进口金额仍然维持相对高位,与前值相比变化不大。专家表示,由于疫苗接种率的提升,全球经济活动逐步复苏,供需缺口整体收窄的方向较为明确,但部分产品受扰动的因素仍然很多,供需缺口收窄的速度有待观察,出口短期韧性仍存,但未来随着基数继续抬升,四季度出口增速或将有所回落。在近期疫情防控加强的影响下,未来我国内需可能放缓,消费进口增速或承压,叠加大宗商品价格涨势趋缓,预计后续我国进口同比增速小幅承压。

 

图表3:中国月度进出口同比增速(按美元计)

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资料来源:中国海关总署,北广投资管研究院整理

 

7月贸易结构持续改善,疫情反复扰动进出口增长:根据中国海关总署公布的数据显示,2021年1-7月,我国进出口总值21.34万亿元,同比增长24.5%,比2019年同期增长22.3%。其中,出口总值11.66万亿元,同比增长24.5%,比2019年同期增长23%;进口总值9.68万亿元,同比增长24.4%,比2019年同期增长21.4%;贸易顺差1.98万亿元,同比增长24.8%。7月份,我国进出口总值3.27万亿元,同比增长11.5%,环比下降0.8%,比2019年同期增长18.8%。其中,出口1.82万亿元,同比增长8.1%,环比增长0.1%,比2019年同期增长18.9%;进口1.45万亿元,同比增长16.1%,环比下降1.9%,比2019年同期增长18.7%;贸易顺差3626.7亿元,同比减少15.3%。1-7月,我国对“一带一路”沿线国家合计进出口6.3万亿元,同比增长25.5%。出口3.57万亿元,同比增长25.3%;进口2.73万亿元,同比增长25.7%。专家表示,出口景气略有回落,主要由于三季度欧盟需求增长略低于预期,进口环比下降主要由于近期国内疫情导致生产消费需求转弱。向后看,近期德尔塔疫情在东南亚地区较为严峻促使越南等部分地区生产受阻,如果国内疫情能够较快得到控制不影响生产活动,则东盟地区生产受阻带来的出口替代效应一定程度将抵消欧盟需求对国内出口的拖累,出口景气还将维持。进口方面,国内疫情风险仍然较为严峻,但在政治局强调的积极的政策部署下,预计影响程度仍将可控,对进口拖累有限。

 

图表4:2021年1-7月中国与主要贸易伙伴进出口比重

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资料来源:中国海关总署,北广投资管研究院整理

 

中国外汇储备稳定上升,汇率总体稳定:根据国家外汇管理局公布的数据显示,截至2021年7月末,我国外汇储备规模达到32359亿美元,较6月末上升219亿美元,升幅为0.68%。2021年7月,我国外汇市场供求基本平衡,市场预期保持平稳。国际金融市场上,受新冠肺炎疫情反复、主要国家货币政策预期及宏观经济数据等因素影响,非美元货币小幅走强,全球金融资产价格总体上涨。外汇储备以美元为计价货币,非美元货币折算成美元后金额增加,与资产价格变化等因素共同作用,当月外汇储备规模上升。王春英表示,当前全球新冠肺炎疫情仍在持续演变,国际经济金融形势不确定不稳定因素较多,但我国经济持续稳定恢复、稳中向好,高质量发展取得新成效,将为外汇储备规模总体稳定提供支撑。专家表示,2021年以来我国外汇市场运行总体稳健,人民币汇率双向波动增强,在合理均衡水平上保持基本稳定。汇率双向波动体现了国际市场变化的复杂性和不可预测性,也体现了近年来汇率市场化程度的逐步提升。汇率总体稳定反映了我国长期向好的经济发展态势和基本平衡的国际收支格局。

 

图表5:中国外汇储备月度变化情况

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资料来源:国家外汇管理局,北广投资管研究院整理

 

7月社融增量低于市场预期,影子银行收缩压力增大:根据中国央行公布的数据显示,2021年7月份新增社融1.06万亿元,同比少增6328亿元,低于市场预期的1.5万亿元。社融存量同比增速为10.7%,较6月份下降0.3个百分点。机构分析认为,7月社融增量大幅低于预期,主要源于对未贴现票据预期偏乐观。7月份未贴现票据新增-2316亿元,而市场普遍预期在2000-3000亿元水平,即存在约5000亿元的预期差。从社融数据表现看,影子银行融资仍处于压降通道,高风险地区直接融资体系中的企业债融资力度减弱,以及政府债券发行量的缩减,使得银行“表外”信用体系面临持续供给收缩压力,并对社融增速形成了较强拖累。从历史情况看,经过2016年下半年至2017年“紧货币、强监管”的市场环境,影子银行业务持续收缩,加剧了社融收缩压力。可以看到,自2018年开始,表内融资占社融的比重逐步上行,一定程度上起到了稳定社融增长的作用。专家表示,当前情况与2018年存在一定相似之处,需要表内融资发力来补位社融缺口,预计监管部门会通过调增狭义信贷额度措施稳定社融增长,“表外不够、表内凑”力度需要适度加大。

 

图表6:社会融资新增规模月度变化量

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资料来源:中国央行,北广投资管研究院整理

 

地产政策影响居民中长贷,企业中长期贷款同比少增:根据中国央行公布的数据显示,2021年7月,人民币贷款增加1.08万亿元,比上年同期多增905亿元。分部门看,住户贷款同比少增3518亿元,其中,由于7月洪涝灾害和国内疫情影响消费端,短期贷款较2020年同期少增。受房地产监管政策影响,中长期贷款同比少增幅度较大。稳房价的效果显现,预计居民长贷稳中趋降。7月,企(事)业单位贷款增加同比多增1689亿元,主要受到中长期贷款同比多减叠加票据融资多增影响。从贷款结构来看,短期贷款同比多减156亿元,企业在7月的流动性需求较弱;中长期贷款同比少增1031亿元,一方面反映企业贷款需求减弱,另一方面也与地方债发行较慢基建投资不及预期等因素有关;此外,票据融资同比多增2792亿元。对于8月份信贷情况,随着政府债券供给的恢复,优质项目储备荒有望得到缓解,银行配套资金吸纳仍有支撑,一定程度上有助于对公中长期贷款的恢复。但在房地产调控从严情况下,表内开发贷料将持续负增长,按揭贷款受控增长,城投平台隐性债务监管的趋严或使得银行面临一定结构性资产荒的格局,信贷结构中票据融资或仍将维持正增长。基于此,机构预计8月份新增信贷与7月份较为类似,即表现为“总量尚可、结构不佳”的特点,初步预估新增规模维持在1.3万亿元水平。

 

图表7:人民币贷款新增规模月度变化量

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资料来源:中国央行,北广投资管研究院整理

 

跨季后存款流出,M1&M2增速不及预期:根据中国央行公布的数据显示,2021年7月,M2同比增长8.3%,较6月回落0.3个百分点;M1同比增长4.9%,较6月回落0.6个百分点。机构分析认为,M2同比增速回落,反映出信用体系放缓压力较大。7月新增人民币存款-1.13万亿元,同比多减1.21万亿元。其中,居民存款新增为-1.36万亿元,同比多减6405亿元,非银存款新增9576亿元,同比少增8424亿元。总体来看,7月份银行体系存款增长走弱有季节性因素影响。银行在6月份冲存款意愿较强,且更多倾向于临近半年末时点来冲量,这些冲量资金缺乏稳定性,在跨半年之后随即会出现大幅流失。而7月份为季初月份,银行存款吸收动力并不强,即7月份本就是存款增长“小月”。需要注意的是,部分银行在7月末理财赎回规模较少,反映出银行在7月份通过赎回理财冲存款的意愿并不强。总体来看,M1&M2同比增速下降部分是受到当前利率环境的影响,存款的边际收益较低造成了M1&M2一定程度的下降,但内在原因仍旧是实体的负债端萎缩导致的银行负债端下降。如上述分析贷款下降的因素,目前很大程度仍受到制度的约束,预计下半年政策会有所放松,但具体时点还需观察。


图表8:M1和M2月度同比增速

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资料来源:中国央行,北广投资管研究院整理

 

图表9:各项存款变化情况

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资料来源:中国央行,北广投资管研究院整理

 

汛情、疫情扰动与需求走弱,下半年工业生产或将延续放缓态势:根据国家统计局公布的数据显示,2021年1-7月份,规模以上工业增加值同比增长14.4%,2020-2021两年平均增长6.7%,略高出2015-2019年同期均值0.4个百分点。但从当月增速看,7月工业增加值两年平均增长5.6%,较6月份大幅回落0.9个百分点,连续三个月边际放缓,且已明显低于历史同期值。机构分析认为,工业生产大幅走弱原因有三个方面:一是7月国内多地出现洪涝灾害极端天气,拖累工业生产活动放缓;二是出口、消费、房地产投资等需求均走弱,加上原材料价格维持高位继续挤占中下游利润空间,导致企业生产意愿明显下降;三是环保、安全生产政策趋严,持续对上游采矿业、原材料生产形成制约。从三大门类看,采矿业、制造业、电力热力等供应业生产悉数放缓。如7月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值两年平均增速,分别为-1%、6.1%和7.3%,分别较上月回落2.2、0.8和1.2个百分点。从结构上看,高技术制造业继续领跑,新动能持续增强。如7月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增长12.7%,增速较上月回落1.2个百分点,但连续9个月保持双位数增长,且高于同期全部制造业6.6个百分点,反映出国内新旧动能转换持续加快,经济中的创新成色更足。展望下半年,考虑到当前海外疫情还存在变数,第三波疫情来势汹汹,国内输入性压力较大,再加上出口和房地产投资需求均有下降趋势,对工业生产的支撑有所减弱,下半年工业增加值基数效应提升,也将拖累工业生产增速下行。

 

图表10:工业增加值累计同比增速

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资料来源:国家统计局,北广投资管研究院整理

 

投资动能边际回落,下半年基建投资有望持续发力:根据国家统计局公布的数据显示,2021年1-7月,固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长10.3%和13.4%,前者2020-2021年两年平均增速为4.3%,较上月放缓0.1个百分点,受极端天气和散点疫情拖累影响,国内整体投资修复动能出现回落。从环比增速看,7月季调后的固定资产投资环比增长0.18%,低于2019年同期0.25个百分点,也表明国内投资动能有所放缓。从民间和固定资产投资的增速差看,1-7月份民间投资增速高于固定资产投资平均增速3.1个百分点,较上月扩大0.3个百分点,两年平均增速差收窄,表明固定资产投资内部修复结构有所好转。1-7月份制造业投资同比增长17.3%,两年平均增长3.1%,较上月加快1.1个百分点,是整体投资动能相对平稳的主要支撑。一是受企业盈利高增和结构性政策支持力度不减的共同影响,高技术和技术改造投资有所回升,对整体制造业形成支撑;二是德尔塔病毒蔓延导致海外经济体供给恢复放缓,出口维持高增预期下相关制造业投资扩张意愿有所回升。基建方面,受极端天气和散点疫情拖累室外施工、专项债发行后置等因素共同影响,1-7月份基础设施建设投资同比增长4.6%,两年平均增速0.9%,较上月回落1.5个百分点,对投资的支撑作用减弱。展望下半年,在一般公共财政后置、专项债剩余额度较多、“十四五”重大项目陆续启动的支撑下,基建投资两年平均增速有望继续回升。


图表11:固定资产投资累计同比增速

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资料来源:国家统计局,北广投资管研究院整理

 

监管政策持续升级,预计下半年房地产投资呈稳中趋降态势:根据国家统计局公布的数据显示,2021年1-7月,全国房地产开发投资完成额84895亿元,两年平均增长8.0%,较1-6月降低0.2个百分点。1-7月房地产资金来源两年平均增长9.2%,较上月下降0.8个百分点,7月当月两年平均增速已降至4.1%。从资金来源看,自筹资金、国内信贷增速低于整体,而其他资金(主要为个人住房贷款相关资金,由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成)增速较高,且“其他资金”在房地产资金来源中比重超过50%,表明房地产资金来源较依赖个人住房贷款。往后看,预计房地产调控政策易紧难松,房贷对房地产资金来源的支撑将减弱。2020年8月份以来,房地产监管政策持续升级,房地产市场的四大主体——购房者、开发商、金融机构、地方政府相继被纳入到监管体系中,从“管钱”到“管地”,房地产市场监管闭环已经初步形成。受监管政策趋严影响,个人住房贷款、房地产贷款余额占各项贷款余额比重趋降,且2021年2月份以来,全国首套房贷平均利率不断上行,资金进入房市阻力加大,房地产投资或将持续面临资金端制约。展望未来,房地产监管政策持续升级将限制房地产开发资金来源,叠加土地购置面积持续负增长,房地产投资增速向上面临“天花板”;但房地产需求仍处于回升周期,且面临竣工潮,预计下半年房地产投资仍有支撑,呈稳中趋降态势。


图表12:房地产开发投资、商品房销售面积累计同比增速

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资料来源:国家统计局,北广投资管研究院整理

 

短期扰动致消费增速放缓,预计下半年消费延续弱修复态势:根据国家统计局公布的数据显示,2021年1-7月份,社会消费品零售总额为246829亿元,同比增长20.7%,两年平均增长4.3%,低于2019年同期值约3.7个百分点。从边际变化看,7月社零两年平均增速为3.6%,较6月份大幅回落1.3个百分点,为3月份以来最低值。首先,疫情、汛情扰动下餐饮消费增速低位小幅放缓。如受7月份国内多省多点散发疫情蔓延和多地出现洪涝灾害天气影响,居民外出活动有所减少,但受益于疫苗接种不断扩大,7月餐饮收入两年平均增速仅较上月小幅回落0.1个百分点至0.9%。其次,基本生活品和房地产相关消费减少,拖累限额以上商品零售走弱。如7月份限额以上商品零售两年平均增长5.3%,较上月下降0.9个百分点,连续四个月回落。此外,受汽车“缺芯”和高基数影响,7月汽车类消费同比增速转负,但两年平均增速较上月反而有所回升,或与新能源汽车销量保持较快增长相关,如1-7月份国内新能源汽车销量较2019年同期增长约1倍,占新车销量的比重已达到10%。展望下半年,居民收入增长与出行改善将继续支撑消费修复。如国内工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度左右,前者自2020年二季度以来持续回升、连续14个月保持双位数增长,预示居民收入有望持续改善,对消费形成有力支撑。同时历史经验显示,社会零售消费品总额增速与客运量增速走势高度相关,根据2003年非典疫情期间的经验,疫情消退后客运量和社零增速均有望向常态回归。


图表13:社会消费品零售总额累计同比增速

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资料来源:国家统计局,北广投资管研究院整理

 

前7月已完成全年就业目标近75%,多项措施促进就业稳定:根据国家统计局公布的数据显示,2021年1-7月份,全国城镇新增就业达到822万人,实现全年目标任务的74.7%。7月份,全国城镇调查失业率为5.1%,比上月略升0.1个百分点。但5.1%不仅低于上年同期水平,也低于2019年同期水平。国家统计局表示,7月份,由于大学毕业生集中进入劳动力市场,一般6月份到7月份之间失业率的上升幅度会比较大。但就2021年来看,和6月份比,7月份失业率上升幅度比疫情前的水平是要低的,说明就业形势总体保持稳定。其中,25-59岁的就业主体人群失业率为4.2%,与上月持平。数据还显示,7月份31个大城市城镇调查失业率为5.2%,与6月持平。全国企业就业人员周平均工作时间为47.7小时,比6月份增加0.1小时。外出农民工就业保持总体稳定。2021年二季度,外出务工劳动力总量1.8亿人,基本恢复到疫情前水平。7月份,外来农业户籍人口失业率4.7%,与上月持平。统计局表示,就业形势稳定主要原因有:经济逐步恢复,用工需求增加。二季度,GDP两年平均增长5.5%,比一季度加快0.5个百分点。新动能成长壮大,灵活就业增加。随着双创快速发展,共享经济、平台经济快速成长,新业态新模式不断涌现,就业带动效应在增强。快递小哥、网络直播、网约车司机等灵活就业岗位增加。此外,就业优先政策持续显效。持续推进企业减负、稳岗扩就业,实施高校创业促进计划,有序引导农民工外出就业,完善灵活就业人员的权益保障,以上措施都有利于促进就业稳定。

 

图表14:全国城镇调查失业率变化情况

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资料来源:国家统计局,北广投资管研究院整理

 

北广投资管研究院观点:短期扰动不改整体复苏趋势,下半年经济仍将保持平稳。总体来看,2021年7月主要宏观经济数据全面走弱,当月同比、两年平均增速、环比增速均有不同程度回落,但这可能更多是内外疫情反弹叠加极端天气灾害下的短期扰动,代表中长期经济发展方向的结构指标依然保持较快增长态势。比如,代表新技术、新产品、新行业的高技术制造业生产、投资两旺,生产两年平均增长12.7%,投资两年平均增长16.8%,均处于年内较高水平。与出口相关的装备制造业工业增加值两年平均增长9.7%,明显高于同期工业和制造业增加值两年平均增速。投资领域中,受政策和盈利支持的制造业投资增速进一步加快,1-7月两年平均增长3.1%,比上半年加快1.1个百分点,反映政策公平取向的社会领域投资两年平均增速10.9%,比上半年加快0.2个百分点。专家表示,尽管8月经济数据可能仍较为平淡,但当前经济景气预期继续向好,海外美欧日英等消费大国仍处于景气上升状态,国内制造业投资持续改善,部分经济数据不及预期主要是短期供给约束所致,而非需求全面回落的结果。预计9月起国内经济数据将结束短期扰动影响,四季度投资增速在财政发力的支持下对冲外需增速放缓的缺口,下半年经济将保持平稳。政策方面,国内在保供稳价以及短期扰动因素清晰之后,政策对冲窗口会进一步打开。三季度末财政周期触底反弹,货币配合,信用环境从紧到稳,一系列转变大概率在四季度内发生,这对于广义流动性环境、内需改善都是重要举措。

 

 

 

 

 



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